在 DeFi 协议的页面上，你经常能看到这样的数字：年化 15%、年化 80%，甚至年化 1000%。
和银行存款相比，这些收益率高得不可思议。于是很多人会问：这些钱到底从哪里来？是真的吗？
答案是：收益可能是真实的，但它一定有来源，也一定伴随着风险。看懂收益从哪里来，是判断一个 DeFi 机会是否值得参与的第一步。
要点速览
- APR 是单利年化，APY 是复利年化，同样的利率，APY 看起来会更高。
- DeFi 收益主要来自交易手续费、借贷利息、质押奖励和项目方发放的代币奖励。
- 用项目代币支付的高收益，常常会因为代币价格下跌而大幅缩水。
- 为交易池提供流动性会面临无常损失，价格波动越大，损失越明显。
- 收益率越高，越要问清楚：谁在付钱？我在承担什么风险？
先分清 APR 和 APY
- APR（年化利率）：不考虑复利，按单利计算的年化收益。
- APY（年化收益率）：考虑复利，把收益不断再投入后的年化收益。
换算公式是：APY =（1 + APR ÷ 复利次数）^复利次数 − 1
| APR | 每日复利后的 APY（约） |
|---|---|
| 10% | 10.5% |
| 20% | 22.1% |
| 50% | 64.8% |
| 100% | 171.5% |
可以看到，APR 越高，复利带来的“放大效果”越明显。一些项目喜欢展示 APY，因为数字更好看。但要真正拿到 APY 的收益，需要每天把收益再投入，还要考虑每次操作的手续费，以及收益率本身会不会持续。
DeFi 收益的五个主要来源
| 收益来源 | 钱从哪里来 | 可持续性 | 主要风险 |
|---|---|---|---|
| 交易手续费 | 在交易池中兑换代币的用户支付的手续费 | 较好，取决于交易量 | 无常损失、智能合约风险 |
| 借贷利息 | 借款人支付的利息 | 较好，取决于借款需求 | 坏账、清算失灵、合约风险 |
| 质押奖励 | 区块链网络发放的奖励和手续费分成 | 较好，但收益率会随网络变化 | 罚没、流动性质押代币脱锚 |
| 代币奖励 | 项目方增发并发放的项目代币 | 较差，依赖代币价格 | 代币持续抛售、价格暴跌 |
| 杠杆循环 | 反复抵押、借款来放大收益 | 取决于利差 | 清算风险成倍增加 |
前三种收益有真实的“付款人”：交易者、借款人或者区块链网络。而 代币奖励 本质上是项目方在“印钱”补贴用户，它的价值完全取决于这个代币能卖多少钱。
代币奖励：最容易“缩水”的收益
假设一个新项目宣传“存入稳定币，年化 200%”，奖励以项目代币发放。你存入 10,000 美元，按名义收益计算，一年可以拿到价值约 20,000 美元的奖励。
但问题在于，所有参与者都在不断领取、卖出奖励代币，代币价格往往会持续承压。如果这个代币在一年里下跌了 90%，你拿到的奖励最终可能只值几千美元，甚至更少。更糟的情况是，项目方直接跑路，连本金都无法取回。
判断要点： 收益是用什么支付的？如果是项目代币，就要问这个代币有没有真实的需求和价值支撑。
无常损失：为流动性池提供资金的隐性成本
在去中心化交易所里，你可以把两种代币按一定比例存入流动性池，赚取交易手续费。但当两种代币的价格比例发生变化时，你的资产价值会 低于单纯持有这两种代币，这部分差额就叫无常损失。
在常见的 50/50 恒定乘积池中，无常损失与价格变化的关系如下：
| 一种代币相对另一种的价格变化 | 无常损失（约） |
|---|---|
| 上涨 25% | 0.6% |
| 上涨 50% | 2.0% |
| 上涨 100%（2 倍） | 5.7% |
| 上涨 200%（3 倍） | 13.4% |
| 上涨 400%（5 倍） | 25.5% |
| 下跌 50% | 5.7% |
只有当赚到的手续费超过无常损失时，提供流动性才是划算的。价格波动越剧烈的交易对，无常损失往往越大。
质押与流动性质押：相对稳健，但并非没有风险
以以太坊为例，用户可以通过质押 ETH 帮助网络运行并获得奖励，近年的年化收益大致在几个百分点。流动性质押协议会发给你一种代表质押资产的代币（例如 stETH），让你在质押的同时还能在 DeFi 中使用它。
但需要注意：
- 流动性质押代币的价格可能偏离 ETH。2022 年 6 月市场恐慌期间，stETH 一度只能以约 0.94 ETH 的价格兑换。
- 把质押代币再拿去抵押、借贷，会叠加更多层风险。
更多细节，可以阅读 以太坊质押指南。
判断一个收益率是否靠谱的五个问题
- 谁在付钱？ 交易者、借款人、网络奖励，还是项目方增发的代币？
- 收益用什么支付？ 如果是项目代币，它的价格能否撑住？
- 协议是否经过审计、运行了多久？ 新协议和未经审计的合约风险更高。
- 我能随时取出吗？ 是否有锁定期、提现限制或排队机制？
- 最坏情况是什么？ 合约被攻击、稳定币脱锚、代币归零时，我会损失多少？
如果一个收益率高到不合常理，又说不清钱从哪里来，那么你很可能就是那个“付钱的人”。
常见问题
APY 1000% 是真的吗？
在极短时间内可能是真实的，但几乎不可能持续。这种收益通常来自新项目大量发放代币奖励，随着参与者增多和代币价格下跌，收益率会迅速下降。
稳定币挖矿就没有价格风险了吗？
本金的币价波动风险较小，但仍然存在稳定币脱锚、智能合约被攻击和平台跑路的风险。参见 稳定币真的稳定吗？
无常损失一定会发生吗？
只要池中两种资产的价格比例与存入时不同，就会产生无常损失。如果价格比例回到存入时的水平，损失会消失，这也是“无常”这个名字的由来。但如果你在价格变化后取出资产，损失就会变成实际亏损。
怎么降低 DeFi 的风险？
选择运行时间长、经过多次审计的主流协议；不把所有资金放进同一个协议；定期检查并撤销不需要的授权；对高收益保持警惕。更多基础知识，可以阅读 DeFi 入门：去中心化交易所、借贷协议与它们的风险。
小结
DeFi 的高收益并不神秘：它要么来自真实的交易和借贷需求，要么来自项目方的代币补贴，要么是对你承担额外风险的补偿。看懂 APR 与 APY 的区别，算清无常损失和代币贬值的影响，你就能分辨哪些收益值得参与，哪些只是包装精美的陷阱。
需要提醒的是，中国大陆对虚拟货币相关业务有明确的限制性规定，请务必遵守所在地的法律法规。本文仅为知识科普，不构成任何投资建议。
艾米丽·帕克
